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La Fed, les taux, les actions : quels liens ? (rédigé le 27/09/2017)

C’est donc officiel : neuf ans après avoir initié un programme de rachats d’actifs, la Réserve fédérale a décidé d’inverser la vapeur. Que signifie cette décision pour l’Amérique et le reste du monde ? Quelles en sont ses implications sur les marchés obligataires ? Sur les actions ? Voici ce qu’il faut retenir.

Un geste symbolique et un processus inédit

Après avoir opéré quatre hausses de son taux directeur, la banque centrale américaine va désormais s’attaquer à l’autre versant de sa politique monétaire en réduisant la taille de son bilan. Concrètement, pendant plusieurs années, elle a créé de la monnaie ex-nihilo pour acheter des emprunts du Trésor américain, des obligations d’entreprise ainsi que des produits adossés à des actifs tels que des titres hypothécaires. Par ce biais, la Fed a évité un blocage du système bancaire en assurant la liquidité et en restaurant la confiance entre les établissements. Elle a en outre pesé sur les taux d’intérêt en faisant monter le prix des obligations et lutté contre une menace déflationniste qu’elle jugeait alors terrifiante. Dès lors, les acteurs du marché ont été contraints de se reporter vers des actifs de plus en plus risqués pour trouver du rendement. La Fed n’a pas été la première à agir en ce sens puisqu’elle a été précédée par la banque centrale japonaise. Mais sa puissance ainsi que son rôle central en tant qu’institution monétaire de la première puissance économique ont fait que son intervention a constitué un électrochoc. Abreuver le marché de liquidités n’est toutefois pas compliqué : il ne s’agit pas d’agir en douceur mais au contraire, de peser lourdement. On a d’ailleurs parlé de "bazooka monétaire". Retirer les liquidités artificiellement émises doit logiquement requérir plus de finesse puisqu’il faut éviter d’effrayer les acteurs financiers et économiques. C’est pour cela que les annonces de la Fed ont été hautement symboliques la semaine passée. Alors que son bilan s’élève à 4 500 Mds $, elle ne réduira son bilan que de 10 Mds $ par mois (soit 0,22 % du total) au cours du trimestre à venir. Par la suite, ce montant sera relevé de 10 Mds $ tous les trimestres pour atteindre 50 Mds $. à ce rythme, la banque centrale américaine n’aura réduit son bilan que de 300 Mds $, soit 6,66 %, dans un an. à titre de comparaison, la Fed avait dès 2010 gonflé son bilan de 1 850 Mds $ en moins de 18 mois. Si la prudence est donc de mise, il n’en reste pas moins que le processus est enclenché. Et inédit. La Banque du Japon, précurseuse en la matière, n’a en effet jamais engagé une véritable normalisation de sa politique monétaire en réduisant son bilan. A l’exception d’une timide et discrète tentative ratée quelques mois avant la crise de 2008... Bref, nous sommes en terra incognita.

Lever le voile sur la réalité des taux

En se retirant du marché, la Fed va progressivement laisser les acteurs du marché redécouvrir la réalité des prix des actifs, à commencer par ceux des obligations. Combien vaut un emprunt lorsque la Fed n’intervient pas ? Quelle est le véritable équilibre entre l’offre et la demande ? En toute logique, le marché va reprendre ses droits. Au sein du milieu bancaire, l’espoir est d’assister à une pentification de la courbe des taux. Les taux courts réagiraient peu, les taux longs progresseraient, les investisseurs anticipant une remontée du loyer de l’argent au cours des prochaines années. Les banques, qui ont tendance à prêter à long terme et à se refinancer à plus court terme prient pour qu’un tel scénario prenne forme. Elles oublient pourtant une chose : les achats de la Fed ont surtout permis de pousser les flux acheteurs vers les emprunts les plus risqués. Bref, d’encourager les prêteurs à confier leur argent aux emprunteurs les moins solides. De fait, l’impact de la normalisation de la politique monétaire de la Fed sera plus significatif, selon nous, sur les écarts de taux entre les différentes classes d’obligations plutôt qu’entre les différentes maturités. En clair, la signature va primer. Les emprunts les plus "spéculatifs" devraient voir leur prix reculer pour de nouveau afficher un rendement cohérent avec le risque qu’ils portent. Et les défauts de paiement vont repartir à la hausse, ce qui n’est pas bon pour le secteur bancaire. Dans le même temps, la réglementation va rapidement contraindre les banques à acheter des obligations très liquides, à savoir celles du Trésor américain, pour compenser les effets pervers de la réduction du bilan sur le montant de leurs réserves obligatoires (les rachats d’actifs de la Fed se transformaient automatiquement en réserves pour les banques vendeuses ; la réduction aura l’effet inverse). Dès lors, le potentiel de remontée des taux d’intérêt "sans risque" est capé. Et ce d’autant plus que le cycle économique commence à dater : plus on se rapproche de la récession, moins les investisseurs anticiperont une remontée des taux.

Les taux, une composante de la valorisation des entreprises

Pour ce qui est des actions, le retrait des liquidités et la remontée des taux d’intérêt (même limitée sur le "sans-risque") va peser sur les ratios de valorisation. Les groupes affichant une rentabilité stable (biens de consommation par exemple) ou une croissance structurelle (technologie) seront plus particulièrement affectés, la hausse des taux affectant la valeur actuelle de leurs futures rentrées. Mais ce sont surtout les sociétés endettés qui seront les premières touchées avec une remontée du coût de leur financement. Les rachats d’actifs de la Fed ont provoqué une course au rendement. Les investisseurs ont pris plus de risque en se croyant couverts par l’institution monétaire. Un réveil va prendre forme. Pour amortir son impact, il faudrait que la croissance de l’économie mondiale tienne le choc. Reste à savoir si elle en est capable.

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