Le vrai problème de la dette française

« La dette, c’est nous ». Que voilà une bien belle formule,  presque rassurante même. Elle a seulement le défaut d’être fausse. Ou, plus exactement, d’être devenue largement caduque.

Aujourd’hui en effet, plus de 56% de la dette négociable de l’État (les fameuses OAT) est détenu par des non-résidents. C’est-à-dire des investisseurs qui ne résident pas en France et dont la seule loyauté est celle du… rendement.

De qui s’agit-il, alors ? Des banques centrales asiatiques, des fonds de pension américains, des gestionnaires luxembourgeois ou irlandais, des assureurs allemands : autant de créanciers qui regardent la signature française et la dette émise par notre pays comme un actif parmi une palette d’autres investissements soumis à leurs arbitrages. Le véritable marché de la dette française se joue donc désormais ailleurs : à Francfort, à Londres, à New York ou encore à Tokyo. C’est là que se décide, chaque jour, le prix de notre solvabilité.

Cette configuration n’est pas nouvelle. Mais elle était devenue moins prégnante lorsque la Banque centrale européenne (BCE) opérait des rachats massifs dans le cadre du fameux « QE ». Et que les taux étaient ainsi artificiellement maintenus à zéro. Mais ce filet monétaire se resserre. Le quantitative tightening (réduction de la taille du bilan de la BCE) est à l’œuvre. Et, mécaniquement, la part des non-résidents remonte, atteignant désormais des niveaux inédits depuis le milieu des années 2010.

Faut-il s’en alarmer ? Dans l’immédiat, la France conserve une liquidité exceptionnelle et une profondeur de marché dont peu de pays disposent. Mais cette dépendance structurelle aux capitaux extérieurs transforme chaque perte de confiance en risque critique. Un écart de spread qui s’élargit, une révision de notation et c’est le coût du refinancement de la dette qui s’envole, grignotant un peu plus une marge de manœuvre budgétaire déjà anémique, pour ne pas dire inexistante.

De fait, dans la situation où nous nous sommes placés, c’est d’une lucidité froide dont nous allons devoir faire preuve pour continuer à séduire les acheteurs. Une formule creuse ne suffira donc pas.