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Une accumulation d'excès (rédigé le 22/07/2014)

Début 2000, Janet Yellen qui n’était pas encore à la tête de la Réserve fédérale, était interrogée sur la hausse des marchés d’actions. Sa réponse était la suivante : « il n’y a aucune raison particulière pour que la bonne tendance actuelle prenne fin ». Nous le savons tous, les faits lui ont donné ô combien tort. Celle qui préside désormais la banque centrale américaine a été questionnée tout dernièrement sur le même sujet. Elle indiquait alors « ne pas percevoir de bulle sur les prix des actions ». Celui qui se trompe une fois ne peut être continuellement dans le faux, voilà une certitude. Mais le parallèle entre la situation des marchés dans l’intervalle et les réponses de Janet Yellen est à signaler. Voilà pourquoi nous avons souhaité revenir sur certains faits précis qui en rappellent d’autres. Ainsi que sur quelques exemples qui nous renvoient à une dangereuse exubérance que nous pensions – à tort visiblement – devoir remiser. Notre objectif est de convaincre ceux qui tablent sur une nouvelle phase de hausse des indices d’adopter une position plus sécurisée. Certains d’entre vous jugeront que les éléments ci-dessous ne relèvent que de l’anecdotique. Nous ne le croyons pas. Rappelons par ailleurs qu’il suffit parfois d’une simple étincelle pour déclencher un incendie.

Chaque jour nous apporte son lot d’informations qui témoignent, de la part des investisseurs, d’un certain déni de réalité alors que les liquidités, qui coulent à flot, continuent de les aveugler. Ainsi, l’Equateur est parvenu à lever 2 Mds $ auprès des marchés financiers, lesquels ont oublié que le pays avait fait défaut sur une partie de sa dette en 2008 et que le Président Correa qualifiait alors les prêteurs de « véritables monstres ». La Côté d’Ivoire a fait de même pour 750 M $ alors qu’elle s’était déclarée incapable de tenir ses engagements financiers il y a de cela seulement trois ans. L’émission obligataire de 850 M $ lancée par Clear Channel Communications, une société dont la notation implique pourtant un défaut presque certain, a quant à elle rencontré un vif succès, la demande étant deux fois plus importante que l’offre. Dans l’ex-Empire du Milieu et malgré un flux de trésorerie négatif et une dette qui atteint plus de deux fois ses fonds propres, Logan Property Holdings est parvenu à lever 300 M $.

Selon cette fois les données compilées par Bank of America Merrill Lynch, le montant des obligations high yield (i.e. à haut rendement, et donc à risque très élevé) ont dépassé 2 000 Mds $. Il avait été nécessaire d’attendre 12 ans à compter de 1997 pour atteindre un montant cumulé de 1 000 Md $. Et seulement 4 ans pour que ce montant double. La notion de risque étant oubliée par des investisseurs en quête de rendement, les sollicitations ont été nombreuses de la part d’entreprises en grande difficultés et en quête de financements.

Selon le Financial Times, les banques centrales, dont celle de la Chine, et plus largement près de 400 institutions étatiques à travers le monde, ont investi plusieurs milliers de milliards de dollars en actions alors que la faiblesse des taux écorne leurs revenus. Cet élément est évidemment considéré comme un soutien très important pour les marchés actions mais un certain nombre de fondamentaux semblent avoir été oubliés dans ces décisions d’investissements...

Pour la Banque des règlements internationaux (BRI), communément appelée «la banque centrale des banques centrales», l’amélioration du bilan des établissements financiers s’explique principalement par des dissimulations. Les banques auraient en effet « révisé leur modèle d’appréciation du risque afin d’abaisser leurs niveaux de fonds propres requis en sous-estimant le risque et en présentant une valorisation optimiste des actifs », indique la BRI. Et celle-ci d’enfoncer le clou en révélant que «les banques attribuent une pondération du risque nulle à plus de la moitié des titres de dette souveraine qu’elles détiennent». Et ce sans compter le biais en faveur des obligations d’Etat émises par leur pays d’origine qui est significatif.

Continuons notre inventaire à la Prévert en rappelant que le nombre d’introductions en Bourse a récemment renoué avec un niveau qui n’avait pas été vu depuis l’année 2000, de sinistre mémoire. Tous se précipitent, flairant le moment propice, et qu’importe la qualité des dossiers, l’argent disponible doit bien s’investir. Aux Etats-Unis, les sociétés appartenant au S&P500 ont dépensé plus de 240 Mds $ au 1er trimestre pour leurs actionnaires. Soit une hausse de 41 % en l’espace d’une année seulement, laquelle est imputable en grande part aux rachats d’actions (+ 59 %). Ces opérations, purement comptables, ont un impact positif sur le bénéfice par action, une variable clé pour les analystes. C’est ainsi que de nombreuses sociétés ont été en mesure de dépasser le consensus grâce à cet artifice. Et qu’importent la baisse de leurs investissements et la méforme de leur chiffre d’affaires. Cette tendance inquiète d’ailleurs de plus en plus certains investisseurs comme le géant BlackRock. Passons, pour finir et très rapidement en revue, certains éléments qui témoignent des excès actuels, lesquels ne sauraient être circonscrits aux marchés boursiers, qu’il s’agisse de la hausse de l’immobilier dans certains pays, de l’envolée de la demande pour les jets privés ou des niveaux stratosphériques atteints par l’art moderne. L’inflation des actifs est là. Et il suffit d’ouvrir les yeux pour le constater.

Notre avis : « Le réel me donne de l’asthme », écrivait Cioran. Le retour a la réalité va faire un certain nombre de dégâts chez ceux qui auront accepté de prendre des risques totalement inconsidérés. Et il n’est pas certain (et surtout pas souhaitable) que les banques centrales parviennent à limiter la casse. Tout n’est évidemment pas à jeter. C’est d’ailleurs à l’issue de ces périodes d’euphorie que les bons investissements prennent l’ascendant sur les mauvais. Ce qui nécessite de suivre avec rigueur une certaine méthodologie (nous sommes restés fidèles à la nôtre). Et d’être parfois patient.

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