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N'oublions pas les valorisations (rédigé le 02/12/2014)

En cette fin d’année, le marché américain est de nouveau engagé dans une course aux records. Pour la première fois depuis 1956, le Standard & Poor’s 500 a enchaîné 29 séances consécutives au-dessus de sa moyenne mobile à cinq jours. En un mois et demi, il a progressé de plus de 14 %, ce qui s’avère être plus que sa performance depuis la date du 1er janvier (+ 11 %). Sur les quinze derniers mois, l’indice américain a enregistré douze performances mensuelles positives. Bref, vous l’aurez compris, la hausse emporte tout à Wall Street. Au regard de ces éléments, il est plus urgent que jamais de vérifier si le niveau des valorisations demeure raisonnable.

 

Un mouvement d’expansion des ratios de valorisation

 

Au titre des douze mois passés, le coefficient de capitalisation des résultats (CCR ou PER pour les anglo-saxons) du Standard & Poor’s 500 ressort à 19,91. Ce chiffre n’est pas une estimation puisqu’il est basé sur les résultats publiés. Il est très élevé au regard des données historiques. Depuis sa création, la valorisation moyenne du Standard & Poor’s 500 ressort à 15,52. L’indice affiche donc une prime de 28 %. Comment pourrait-il d’ailleurs en être autrement ? Depuis deux ans, la Bourse américaine progresse beaucoup plus vite que les profits des entreprises. En 2013, Wall Street a gagné 32 % quand les bénéfices progressaient de 7,5 %. Cette année, le Standard & Poor’s 500 affiche un gain de 11 % alors que la croissance des profits est appelée à ralentir à 7 %. Le moteur de la hausse reste donc l’expansion des ratios de valorisation qui reflète l’appétit grandissant des investisseurs pour les actions. Il faut par ailleurs se souvenir que la croissance des bénéfices est artificiellement gonflée par les rachats de titres.

 

En termes de chiffre d’affaires, les excès sont également de mise. Les sociétés de l’indice capitalisent en moyenne 1,81 fois leurs ventes, contre une moyenne historique de 1,38. Du jamais vu depuis l’année 2000... Même en 2007, les opérateurs n’avaient pas osé aller aussi loin. Seule la valorisation mesurée par rapport à la valeur comptable semble proche de la moyenne à 2,80. Ce constat ne constitue pas une surprise. Faute d’investir, les entreprises américaines détiennent en effet plus de 1 200 Mds $ de liquidités, ce qui réduit mécaniquement le ratio.

 

2015 : quel potentiel ?

 

Pour l’exercice prochain, les analystes anticipent une croissance de 10 % des profits, ce qui témoignerait d’une accélération par rapport aux deux dernières années. Le CCR ressort quant à lui à 17,7, ce qui reste encore supérieur à la moyenne historique. Le degré de confiance que l’on peut accorder à cette anticipation est toutefois faible. Voici encore quelques semaines, les analystes prévoyaient en effet une hausse de 12 %. Depuis, ils ont commencé à prendre conscience de la faiblesse de l’économie en Europe (où le FMI évalue à 40 % les chances de récession) et en Chine. Le processus de révision des anticipations est lancé. Où s’arrêtera-t-il ? La chute du prix du baril va peser sur les bénéfices du secteur énergétique. Profitera-t-elle dans les mêmes proportions à la consommation et à l’industrie ? L’incertitude est élevée. Les investisseurs ne semblent toutefois pas prêts à intégrer une décote pour tenir compte de ce manque de visibilité. Et beaucoup se rassurent en se disant qu’une nouvelle expansion des ratios n’est pas impossible.

 

Citigroupe estime que « le marché est au bord de l’euphorie ». Quel euphémisme ! Pour retrouver un CCR en ligne avec sa moyenne historique, et en tablant sur une hausse encore généreuse de 7,5 % des profits en 2015, le Standard & Poor’s 500 devrait corriger de 15 %. Mais encore faut-il que les profits continuent de grimper... Sur les niveaux actuels, le rendement des actions américaines ressort en outre à 1,87 % par an. Voilà qui est peu, même en prenant en compte la faiblesse des taux d’intérêt. Rappelons que l’obligataire à 10 ans américain rapporte du 2,22 %. Si la Fed réalise, comme supposé, une première hausse de taux en 2015, il paraît très improbable que les CCR puissent enregistrer une nouvelle expansion. Attention, donc...


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