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Un point sur les valorisations (rédigé le 18/11/2009)

(18/11/2009) Lors de nos précédentes analyses menées en 2009 sur le niveau de valorisation des marchés, notre conclusion était à chaque fois sans ambiguïté : les actions affichaient des ratios historiquement bas. Ce constat justifiait, selon nous, un retour massif sur les marchés. Depuis, les indices ont grimpé de plus de 50 %, voire 60 % pour certains. Non sans conséquence sur les valorisations puisque, dans le même temps, les bénéfices des entreprises continuaient de reculer. Faut-il donc encore parler de faibles valorisations ?
En mars dernier, quasiment toutes les actions étaient « bradées ». Le CCR (coefficient de capitalisation des résultats ou PER) du marché parisien ressortait ainsi aux alentours de 10. De grands groupes industriels affichaient même des CCR affreusement ridicules de 5 ou 6. En termes de chiffres d’affaires, il n’était pas rare que des sociétés pèsent moins de 0,2 fois leurs revenus annuels. Bref, tout était si mal valorisé qu’il était relativement simple de faire de bons achats. Aujourd’hui, la flambée des derniers mois a logiquement changé la donne. Si l’on prend l’ensemble des marchés mondiaux, les actions se payent en moyenne 14,5 fois les bénéfices estimés de l’exercice en cours. Ce dernier étant quasiment bouclé, la marge d’erreur est relativement mince. De grandes disparités existent toutefois dans le monde : les actions les plus chères sont chinoises (CCR de 28) tandis que les moins valorisées sont européennes (CCR de 13). En termes de secteurs, les écarts sont également importants. Les compartiments les plus cycliques ont fait mieux que retrouver des couleurs avec des CCR compris entre 15 et 25. Schneider Electric ou encore Lafarge ont par exemple vu leur CCR doubler en neuf mois. À l’inverse, les groupes les plus défensifs n’ont guère bénéficié d’une amélioration. Ainsi, les ratios de valorisation de Vivendi sont, peu ou prou, les mêmes qu’en début d’année. D’aucuns diront que nous avons ainsi assisté à un retour à la normale, les investisseurs anticipant la reprise économique pour 2010.

Ce constat reste toutefois un peu trop simple à notre goût. Comme nous le soulignons depuis plusieurs semaines, les investisseurs ont progressivement oublié leur prudence et leurs doutes sur la pérennité de la reprise. En réalité, plus que les fondamentaux, les liquidités sont devenues le moteur de la hausse. Comment en effet justifier que certaines sociétés – rarement les plus solides – se payent désormais plus de 20 fois les bénéfices actuels ? Ce niveau n’était même pas en vigueur en 2003 alors même que la croissance de l’économie mondiale devenait très prometteuse, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui. Les analystes anticipent pour 2010 un rebond moyen des bénéfices de 25 %, ce qui, selon eux, justifie les valorisations actuelles. Cette estimation nous semble toutefois outrageusement optimiste compte tenu de l’évolution des données macro et microéconomiques. Les récentes publications de résultats ont démontré que les sociétés étaient parvenues à freiner la baisse de leurs profits grâce aux réductions de coûts et une amélioration historique de leur productivité. Seront-elles dès lors capables de faire bondir de 25 % leurs bénéfices dans un contexte de croissance molle en 2010 ? L’incertitude est trop grande pour justifier les valorisations actuelles.

La hausse des derniers mois a effacé toute trace flagrante de sous-valorisation. Désormais, la hausse des bénéfices doit prendre le relais. Or, les investisseurs nous semblent trop confiants sur ce point. À Wall Street, la théorie du « greater fool » est adoptée : face aux valorisations généreuses, l’investisseur moyen s’estime imbécile d’acheter au niveau actuel mais espère pouvoir trouver un plus grand imbécile pour revendre ses titres. Ce petit jeu est dangereux. Comme vous le lirez en page 3, nous continuons d’anticiper un recul des indices et des valorisations. Viendra alors l’heure de regarnir les positions.



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