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Moins de stimuli plus de turbulences ? (rédigé le 19/06/2013)

Les mouvements de taux de change ont toujours été une source de risque, que ce soit au niveau des entreprises ou sur le plan macroéconomique. L’exemple le plus frappant de ce phénomène reste bien sûr la crise asiatique de 1997 durant laquelle les capitaux avaient massivement fui les pays émergents. Depuis cette date, ces derniers ont cherché par tous les moyens à limiter l’ampleur et l’impact des variations de devises. Sans grand succès. Bien que certains aient tenté d’arrimer leur monnaie au dollar, soit parce qu’ils avaient des recettes en billets verts, soit parce qu’une grande partie de leurs exportations était destinée aux États-Unis, les émergents demeurent plus que jamais dépendants des variations de change.

 

Or, depuis quelques années, celles-ci sont essentiellement générées par les politiques monétaires des trois principales banques centrales, à savoir la Réserve fédérale, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon. L’interventionnisme accru de ces institutions débouche ainsi sur une plus grande volatilité, comme l’on démontré plusieurs études menées par JP Morgan et d’autres. Les caractéristiques macro-économiques des Etats continuent bien évidemment d’influencer le parcours des monnaies mais seules les inflexions de politique monétaire dans les pays du nord semblent à même de provoquer des chocs extrêmes. La fin annoncée des mesures exceptionnelles qui ont été adoptées aux états-Unis devrait ainsi constituer une source croissante d’instabilité au cours des prochains mois. Depuis la crise de 2008, l’abondance de liquidités créée par la Fed s’est en partie déversée dans les pays émergents, en quête d’un rendement plus attractif. Nombre de ces pays ont été contraints d’intervenir pour tenter de freiner les entrées de capitaux et ainsi l’appréciation mécanique de leur devise. La perspective de voir la Fed ralentir le rythme de ses assouplissements quantitatifs a d’ores et déjà un effet inverse. Les Bourses émergentes, et plus particulièrement asiatiques, ont enregistré un vaste mouvement de correction alors qu’elles n’avaient pas particulièrement brillé depuis le début de l’année. Les cours des CDS permettant de se couvrir contre le défaut des économies émergentes ont connu une brutale accélération « haussière ». Le coût d’une protection d’une durée de cinq ans et portant sur 10 M $ d’obligations publiques mexicaines ressort à 147 000 $, contre 19 000 $ voici encore quelques semaines. Selon les données publiées par Bank of America Merrill Lynch, les « nouveaux » marchés ont accusé près de 9 Mds $ de sorties de capitaux la semaine dernière sur les fonds de dette et les produits actions. Il s’agit du troisième record hebdomadaire de flux négatifs (derrière mars 2007 et janvier 2008). Au niveau mondial, l’obligataire est également visé. Les sorties de capitaux des fonds placés en emprunts publics et privés ont atteint 14,5 Mds $, soit 27 Mds $ en deux semaines seulement. Même le compartiment « spéculatif » du haut rendement, qui se distinguait depuis le début de l’année, a enregistré sa deuxième plus importante vague de retraits hebdomadaires, et ce bien qu’aucune remontée notable des défauts n’ait été constatée.

 

Bref, les investisseurs ont d’ores et déjà commencé à anticiper le tournant monétaire et le rapatriement des liquidités. Ce retour de bâton constitue un danger pour les placements émergents et obligataires mais aussi pour toutes les entreprises présentes à l’international. La volatilité des taux de change vient en effet brouiller les anticipations nécessaires à l’investissement. Pour les firmes tentées de se couvrir, la protection n’est bien sûr pas indolore sur le plan financier mais elle peut constituer un moindre mal au regard des décalages qui risquent de survenir. Autre risque, la baisse des devises émergentes et la nécessaire remontée des taux qu’elle induirait pourraient déboucher sur des rythmes de croissance potentielle inférieurs aux estimations actuelles. Dans ce contexte, un plus grand nombre de pays sera tenté de protéger ses entreprises et ses marchés, avec le risque de participer à une nouvelle baisse des échanges commerciaux.

 

Nous avons évité l’obligataire comme les BRIC et réduit notre position sur l’Indonésie (voir PU n° 2569). Nous ne changeons rien sur ce front. Jusqu’à ce que l’on en sache plus sur le virage de la Fed, les turbulences vont se poursuivre.

 

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