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Exubérance irrationnelle ? (rédigé le 25/03/2014)

Cette semaine, Seth Klarman, un investisseur reconnu qui fait presque l’objet d’un culte au sein de la communauté financière, a lancé un avertissement à ceux qui veulent croire que les arbres peuvent monter jusqu’au ciel. Selon lui, « quand le marché se retournera, toutes les convictions des investisseurs seront chamboulées ». Il va ainsi jusqu’à faire le parallèle avec le film « The Truman Show » qui raconte la vie d’un homme, Truman Burbank, personnage principale d’une émission de télé-réalité filmé à son insu et dont le monde n’est qu’un gigantesque plateau de tournage. Dans cet environnement fabriqué de toutes pièces et en apparence idyllique, lui seul ignore la réalité. Quand il découvre la supercherie, le choc est immense. M. Klarman estime ainsi que Ben Bernanke et Mario Draghi ont de la même manière créé un monde artificiel pour les investisseurs, au sein duquel l’euphorie domine et où les mauvaises nouvelles sont balayées d’un revers de main. Ce qui ne saurait durer. Alors que M. Klarman gère un fonds de 27 Mds $ dont le rendement annuel moyen ressort à + 18 % depuis 1983, son avertissement nous conforte dans notre stratégie. Tout comme un certain nombre d’éléments listés ci-dessous et qui viennent accréditer la thèse d’une bulle financière alimentée par les liquidités des banques centrales.

 

Des introductions dont la qualité se détériore

 

Au cours des six derniers mois, 74 % des entreprises qui se sont introduites à Wall Street enregistraient des pertes comptables. Un tel score n’avait même pas été atteint en 2007, année durant laquelle le même indicateur plafonnait alors à 60 %. En réalité, il faut remonter au début de l’année 2000, point culminant de la bulle technologique, pour mesurer un score plus élevé (78 %). A titre de comparaison, 70 % des sociétés qui parvenaient à s’introduire en Bourse durant les années 1990 gagnaient de l’argent. Que signifie ce retournement ? Tout simplement que l’argent coulant à flots, les investisseurs ont considérablement revu en baisse leurs critères de sélection. La rentabilité passe au second plan et les dossiers les plus farfelus parviennent à obtenir des niveaux de valorisation toujours plus déconnectés de toute réalité comptable. Dernière folie en date : King Digital Entertainment, créateur du jeu à succès Candy Crush Saga, va s’introduire pour environ... 7 Mds $.

 

La nouvelle euphorie immobilière à Londres

 

Selon une récente étude du New London Architecture, la construction de 236 gratte-ciel est actuellement programmée dans la capitale britannique si l’on comptabilise les chantiers entamés et approuvés ainsi que les permis de construire déposés. Pourtant, le Shard, une véritable aiguille de verre de 310 mètres de haut inaugurée en juillet 2012, censée abriter plusieurs milliers d’habitants, est en grande partie vide. Les prix ont d’ailleurs dû être révisés à la baisse. Pourquoi un tel phénomène est-il inquiétant ? Selon le « Skyscraper Index », une théorie élaborée par Andrew Lawrence en 1999, il existe une corrélation entre la construction d’immeubles de très grande hauteur et les crises économiques. Selon lui, les gratte-ciel les plus hauts du monde se construisent à la fin des cycles économiques...

 

La course à l’endettement s’accélère encore et encore

 

Le choc économique et financier de 2007 était dû à un excès de dettes. Les investisseurs semblent l’avoir oublié. Au 31 décembre 2013, la dette mondiale, multipliée par 2,5 en douze ans, a franchi le cap des 100 000 Mds $. Depuis la mi-2007, date à laquelle le monde est supposé s’être engagé dans un cycle de désendettement, elle a bondi de 42 %. Et encore, ce montant n’intègre pas le passif des ménages. La dette publique s’élève quant à elle à 43 000 Mds $, en hausse de 80 % sur six ans.

 

Prêter, oui, mais surtout à n’importe qui...

 

Moody’s a révélé que la qualité des engagements pris par les émetteurs de dette à haut rendement, mesuré par une échelle graduée de 1 (la meilleure note) à 5 (la plus mauvaise), avait atteint un nouveau point bas à 4,36. L’agence de notation souligne que les investisseurs se font de plus en plus téméraires alors que le taux de défaut des émetteurs américains ne ressort qu’à 2 %, contre 4 % en moyenne et près de 15 % en 2008/2009. Selon Lipper, 2,16 Mds $ se sont investis sur ces obligations « pourries » (junk bonds) depuis le début de l’année. Dans le même temps, les flux nets vers les obligations notées A ont été négatifs de 213 M $.

 

Les investisseurs empruntent plus que jamais pour investir

 

Pour le septième mois consécutif, le montant des achats financés à crédit auprès des courtiers de Wall Street a progressé pour atteindre un nouveau sommet à 451 Mds $. Pour mémoire, les précédents records ont été inscrits en mars 2000 (278 Mds $) et en juillet 2007 (381 Mds $), c’est-à-dire lorsque les marchés ont commencé à fléchir après des années de hausse. Un tel indicateur révèle lui aussi que l’appétit pour le risque est historiquement élevé. En cas de retournement, les opérateurs investis à crédit sont les plus vulnérables : ils se voient contraints de déboucler leurs positions acquises avec effet de levier et alimentent un peu plus la baisse des cours.

 

Les mêmes excès produiront-ils les mêmes effets ? La multiplicité des indices est en tous les cas et pour le moins troublante. Sur le plan fondamental, les entreprises sont apparemment saines, mais leur environnement est loin d’être porteur comme en atteste d’ailleurs l’évolution pour le moins contrastée de leur chiffre d’affaires au cours des derniers trimestres. Les états sont quant à eux toujours inscrits dans une phase d’endettement destructrice de richesses et dont on ne sait vers quelle direction elle nous conduit. En restant liquide à environ 50 % (voir nos équilibres des portefeuilles en page 7), en concrétisant consciencieusement de nombreux gains latents et en se positionnant sur certains instruments [...] (détail réservé aux seuls abonnés), nous nous sommes préparés à une phase de correction. Notre méthode basée sur des opérations manœuvrières reste idéalement adaptée à ce type de marché volatil. Ne restez donc pas statique.


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